平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们(me纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别n)认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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